Фонд Рубини:
 В Китае вот-вот лопнет инвестиционный пузырь, прогнозируют в Фонде международной экономики Нуриэля Рубини. Это приведет к "жесткой посадке" экономики - темпы роста просядут до 4-6% в ближайшие годы. Китай ждет болезненная перестройка, по этому пути за последние 60 лет прошли более 40 стран. Экономика станет более сбалансированной, но о высоких темпах роста ВВП надо забыть навсегда.
 
Пекин. 8 марта. FINMARKET.RU - В 2012 году экономика Китая замедлилась до 7,8%. Многие экономисты восприняли это как позитивный сигнал: замедление - это первый признак структурной перестройки экономики, которая должна заменить спрос на товары экспорта растущим внутренним спросом.

В Фонде международной экономики Нуриэля Рубини не согласны: Китай уже очень скоро ждет "жесткая посадка".

В RGE изучили 47 случаев перестройки экономики после инвестиционного бума, произошедшие за последние 60 лет. Во всех случаях рост замедлялся резко: если в среднем в год экономика росла на 6,8% до пика инвестиционного бума, то в последующие 5 лет рост замедлялся до 2,8%.

Китай вряд ли станет исключением из общего правила. Рост Китая в первые пять лет после окончания инвестиционного бума замедлится до 4,2-5,9%.

Причем Китай все ближе и ближе к точке перехода: инвестиции приносят все меньший доход, долг Китая растет. История таких структурных сдвигов позволяет заключить: инвестиционный бум заканчивается, когда реальные доходы населения доходят до 24% реальных доходов граждан США - Китай достигнет этой планки в 2015 году. Экономист Барри Эйченгрин разработал целую теорию, описывающую аналогичные случаи попадания десятков стран в "ловушку седнего дохода". По его расчетам, Китай находится напороге ловушки.

Мир до сих пор верит в китайское чудо

Если вы китайский секретарь провинциального райкома, вы не станете спорить с тем, что экономика страны слишком сильно зависит от инвестиций, пишут авторы RGE. В наверняка понимаете, что в такой ситуации просто необходимо стимулировать внутреннее потребление, чтобы рост стал более сбалансированным.

Это понимают практически все, но почему-то мало кто хочет поверить в то, что завершением инвестиционного бума в Китае станет резкое торможение экономики.

•    Среди тех, кто верит в чудеса, оказался МВФ. Согласно октябрьскому прогнозу фонда, ВВП Китая до 2017 года будет расти в среднем на 8,5% в год, но при этом доля инвестиций в ВВП будет постепенно сокращаться.

•    Всемирный банк в 2011 году также заявил, что в течение 10 лет китайская экономика будет расти на 8%. Прогноз основан на сравнении экономики Китая с Японией, Южной Кореей и Тайванем в периоды, когда эти страны находились на том же уровне развития.

•    Всемирный банк в своем известном прогнозе "Китай-2030", где эксперты изложили план реформирования экономики страны, прогнозирует темпы роста ВВП на уровне 7,8% до 2020 года. Постепенно страна будет проводить реформы и доля инвестиций в ВВП будет снижаться.

•    В Институте международной экономик им Петерсона верят в то, что экономика Китая может расти на 7,5% ежегодно, а доля инвестиций в ВВП при этом будет сокращаться на 1п.п. Николас Ларди и Николас Борст, экономисты института, тоже написали весьма оптимистичный сценарий перестройки китайской экономики.

•    Экономисты банка HSBC Стивен Кинг и Мадхур Джа тоже верят в светлое будущее экономики Китая. В 2013 году рост ВВП ускорится до 8,3%. При этом они призывают страны укреплять сотрудничество с Китаем - это единственный способ добиться процветания в новом мире.

•    Один из самых пессимистических долгосрочных прогнозов по Китаю сделала CitiGroup.Экономисты уверены, что Китай вполне может в долгосрочной перспективе расти на 7% в год, но, если не будет реформ, то он упрется в потолок - 5-5,5% в год.

В истории нет примеров мягкой перестройки

Экономисты RGE не согласны с коллегами, которые так верят в китайскую экономику. Их долгосрочной прогноз по росту Китая - 4-6%. Чтобы подтвердить эту точку зрения, они обратились к историческому опыту.

•    За последние 60 лет в мире было 47 случаев перестройки экономики после инвестиционного бума.

•    За 15 лет до спада в каждом случае инвестиции росли быстрее ВВП, а доля инвестиций в ВВП вырастала на 5 п.п. или больше. Обычно бумы были короче китайского, но есть несколько примеров очень длительного периода роста инвестиций.

•    Особенно сильно инвестиции росли за 3-5 лет до достижения пика. В среднем на пике доля инвестиций в ВВП доходила до 36%.

•    Подобная динамика наблюдается и в Китае, но пик будет намного выше - инвестиции достигнут 50% ВВП. Он может быть достигнут уже в 2013 году.


Китай вот-вот достигнет пика инвестиционного цикла
 


•    В каждом из 47 случаев рост экономики серьезно замедлялся после достижения пикового значения отношения инвестиций к ВВП. Если в течение пяти лет до пика среднегодовые темпы роста ВВП составляли 6,3%, то в последующие пять лет рост замедлялся до 2,8%.

•    Если события в Китае будут развиваться по этому сценарию, то в 2014-2018 годах темпы роста замедлятся до 4,2% в годовом выражении.

Китай не станет исключением из правил

Многие все-таки считают, что Китай особенный. Во-первых, основной источник инвестиций - это государство, а чиновники смогут постепенно снизить долю инвестиций и, главное, сделают этот процесс управляемым. Кроме того, вряд ли в таких условиях возможны перебои с инвестициями, облегчает дело и неразвитость финансовых рынков Китая - по мере их развития часть госинвестиций будут замещены частными.

Но в RGE уверены, что ничего особенного в Китае нет.

•    В редких случаях перестройка экономики оказывалась постепенной, то есть доля инвестиций в ВВП сокращалась меньше, чем на 2 п.п. в год в течение первых пяти лет.

•    Но даже в этих редких случаях рост замедлялся с 5% в год в течении пяти лет до перестройки до 2,4% в последующие пять лет. Чаще всего в этих случаях рост еще долго оставался очень медленным.

•    В случаях, когда инвестиционный бум не приводил к снижению внутренних накоплений, а например, приводил к росту профицита текущего счета, рост снижался с средних 5,2% до 3,3%.

•    Влияние качества фондового рынка в RGE попытались определить на примере 13 стран, ВВП на душу населения которых по ППС был ниже Китая, - в этих странах уровень развития фондового рынка также не должен быть высоким. Рост ВВП этих стран после перестройки снизился с 7,1% до 3,3%.
Даже с учетом особых обстоятельств, которые должны были бы поддержать рост китайской экономики выше 7%, аналитики RGE уверены, что рост замедлится до 4,3-5,9% в 2014-2018 годах, если предположить, что пик придется на 2013 год.

Экономика Китая замедлится даже с учетом особых обстоятельств




Китай вот-вот так разбогатеет, что неминуемо замедлится

К похожим выводам пришел и экономист Барри Эйченгрин в своей известной работе о "ловушке стран со средним доходом". Согласно его новым выводам, первый раз страны попадают в ловушку, когда подушевой ВВП достигает $11000. Второй раз - когда подушевой ВВП достигает примерно $16 000.

В RGE решили перепроверить выводы экономиста и сконцентрироваться на странах, переживающих инвестиционный бум.

•    Инвестиционные бумы исторически заканчиваются, когда доходы на душу населению увеличиваются до $9550.

•    Можно также сравнить их подушевой ВВП с аналогичным показателем для США. Инвестиционные бумы заканчиваются, когда это отношение достигает трех уровней - 24%, 63% и 95% к американскому подушевому ВВП.

•    Инвестиции становятся менее производительными, когда страна достигает среднего уровня дохода, а также когда перерастает его. Затем инвестиции становятся менее производительными, когда страна становится столь же богатой, как и США. Это связано с технологическими изменениями.

•    В "ловушку стран со средним доходом" государства могут угодить, когда их доходы достигают 20% ВВП.

Китай сейчас находится на первой ступени, то есть приближается к 24% от уровня реальных доходов США.

Китай скоро разбогатеет до уровня замедления инвестиций




Другие признаки надвигающиеся кризиса

При этом видны еще некоторые признаки того, что инвестиционный пузырь может вот-вот лопнуть.

•    Предельный коэффициент капиталоотдачи (ICOR) (показывает, сколько единиц капитала необходимо, чтобы увеличить рост ВВП на 1 п.п.) вырос со среднего значения в 3,9 за последние 15 лет до 5,2 в 2009 году, а к 2012 году он вырос до 6,2.

•    ICOR для большинства стран начинал расти за четыре года до того, как инвестиционный пузырь лопался, в то же время быстро росла доля инвестиций в ВВП.

•    Инвестиционные бумы подходят к концу, когда становится слишком сложно поддерживать рост долга. Соотношение долга к ВВП Китая начало расти в 2009 году и к 2012 году достигло 227% ВВП - сюда входят доги компаний, правительства и населения. Доходов компании просто недостаточно, чтобы расплатиться до долгам. Кроме того, часть задолженности росла через теневой банковский сектор, что также повышает риски.

Долги Китая растут




Замедление - это еще не кризис

Процесс перестройки экономики Китая будет сопровождаться снижением темпов роста экономики. После 2013 года ВВП будет расти на 4-6% в год. Рост инвестиций при этом замедлится с 10,7% до 3% в период перестройки.

•    Девелоперам, перегруженным долгами, и местным правительствам рано или поздно придется расчищать балансы. Это повлияет и на другие сектора, например, производство металлов или тяжелую промышленность. На них приходится примерно треть ВВП Китая, которая и будет сокращаться быстрей остальных секторов. Сокращение инвестиций в недвижимость и инфраструктуру на 5%, замедлит темпы роста ВВП на 1,3 п.п. в первый год, а затем за три года эффект снизится до 0,7 п.п.

•    15% китайцев работают в строительстве, 2/5 богатства домохозяйств приходится на недвижимость. Поэтому не стоит рассчитывать на рост потребления в период перестройки - максимум оно сохранит настоящие темпы роста. Однако его доля в росте ВВП постепенно вырастет с 2,8 п.п. в первый год до 3,1 п.п. в течение трех лет.

•    Остальная часть экономики будет расти на 8% - легкая промышленность, сектор услуг, госпотребление вряд ли пострадают от снижения инвестиций. Да и по мере восстановления мировой экономики подрастет чистый экспорт. Вклад этих отраслей в рост ВВП вырастет с 2,6 п.п. в первый год до 2,8 п.п. в течение трех лет.

•    
Перегибы с инвестициями в Китай

Попала мне в руки интересная работа, посвященная оценке чрезмерного уровня инвестиций в Китае. Авторы – Ил Хоун Ли, Муртаза Сайед и Лю Сюэянь – прибегают к сопоставлению с другими развивающимися экономиками для ответа на поставленный вопрос. Вот наиболее интересные выводы из их работы.

Первая оценка уровня инвестиций сделана в рамках «золотого правила» по неоклассической модели. Это правило предполагает расчет долгосрочного равновесного уровня инвестиций. Для расчета используется долгосрочное отношение основного капитала к валовому выпуску, амортизация капитала и потенциальный темп роста выпуска. На графике ниже по осям отношение фактических норм инвестиций  к расчетным:


1

На графике видно, что по этой модели Китай постепенно дрейфовал в сторону «переинвестирования». Причем на фоне прочих стран он стал выделяться только в позднейший период, т.е. 2007-2011. Сравниваем: для 2000-2005 гг. среднее значение нормы инвестиций составляло 39,3%, для 2007-2011 – 46,1%. При этом, согласно модели, текущий уровень инвестиций превышает равновесный на 12-20%.

Следующие графики сравнивают отношения капитал/выпуск и инвестиции/выпуск с темпом роста реального ВВП для Китая и других развивающихся экономик:
 

2

По темпам роста ВВП Китай, без преувеличений, впереди планеты всей. На первом графике видно, что в 1990-1995 такие темпы были достигнуты при средней по выборке отдаче на капитал. В 2007-2011 отдача от инвестиций уже намного меньше, чем у других стран, хотя достигнутый темп роста и «искупает» этот грех.

Следующие графики показывают эволюцию Китая в системе координат «капитал/выпуск – инвестиции/выпуск»:


3

Если в 1990-1995 году Китай никак не выделялся на фоне других стран (норма инвестиций тогда составляла 39,7%), то в 2007-2011 страны по выборке сократили инвестиции, а Китай стал инвестировать намного больше. При этом стоит отметить, что капиталоемкость экономики Китая не выделяется из общей выборки, хоть она и выросла за 17 лет.
Очень важна следующая пара графиков. Первый показывает динамику вклада инвестиционных компонентов в рост ВВП Китая:
 

4

ICOR (Incremental capital-output ratio) – эффективность инвестиций. Он показывает, каково отношение объема инвестиций к приросту ВВП за период. Таким образом, чем больше ICOR, тем больший объем инвестиций (в % к ВВП) необходим для роста экономики на 1%. Динамика этого показателя для Китая понятна и указывает на снижение эффективности капиталовложений.

Второй график – структура роста ВВП по компонентам:



5

На втором графике видно, что в последнее время рост ВВП все больше опирался на инвестиционную компоненту (Gross capital formation), соответственно, доля потребления снижалась. Но потенциал этого роста практически исчерпан. Трудно представить себе ситуацию, что доля инвестиций в ВВП Китая вырастет до 55-60%, а доля потребления – снизится до жутковатых 30%.

Наконец, авторы исследования построили модель «инвестиций, максимизирующих благосостояние» на основе данных 36 развивающихся экономик. Модель базируется на нескольких предпосылках:

а) максимизация благосостояния – это результат оптимизации сегодняшней нормы потребления и нормы инвестиций, ориентированной на рост будущего потребления;

б) развивающиеся экономики демонстрируют сходные паттерны оптимизации норм потребления и инвестиций;

в) в качестве факторов, определяющих норму инвестиций, взяты: «инерция» нормы (лаг), рост ВВП на душу населения, текущий уровень ВВП на душу, рост отношения «кредит/ВВП», показатель зависимости (пенсионеры/рабочая сила), экономическая стабильность, уровень реальных процентных ставок и экспортная квота (экспорт/ВВП).

Получившаяся модель показывает хорошие результаты для большинства стран панели. А так выглядят результаты для Китая:


6
Видно, что действительные значения превышали «оптимальные» на 1-2 проц. пункта с 1985 до 2007. Но с 2008 расхождение значительно усиливается. Последний год на графике – 2009-ый. С 2005 года «оптимальные» значения нормы инвестиций колеблются возле отметки 40%, в то время как фактически мы имели в 2010 г. 48,2%, в 2011 – 48,4%, в 2012 – около 49%. Таким образом, по модели авторов превышение фактической нормы инвестиций над «оптимальной» составляло 8-9% в течение последних 4-ёх лет.

Сравнивалась также связь завышенных инвестиций с угрозой кризиса. По оценке исследователей, в рамках модели вероятность кризиса возросла с 8% в 2005 г. до 20% в 2012. В то же время авторы отмечают, что большую роль в формировании кризисов 1980 г. в Японии и кризиса 1997 г. сыграла зависимость инвестиций от иностранных капиталов. В Китае же влияние этого фактора незначительно, поэтому к полученным цифрам следует относиться с осторожностью.

Еще одна часть работы посвящена оценке возможного ущерба от «переинвестирования». Утверждается, что норма сбережений домохозяйств является очень высокой вследствие ограничений в финансовом секторе. Фактически речь идет о «навязанном трансфере» средств от домохозяйств к крупным компаниям. Важная цитата: «В то время как в прочих странах высокие издержки избыточных инвестиций выявились в виде проблем с банками или кризиса на валютном рынке, в Китае они, скорее всего, выявятся или будут вызваны одним из слабых звеньев этой навязанной системы субсидирования». Объем трансфера ресурсов от домохозяйств к корпорациям за последние 10 лет оценивается в среднем  в 4% ВВП ежегодно.

Таким образом, авторы обозначили нетривиальную проблему, стоящую перед финансовым сектором Китая. Дальнейшая дерегуляция сектора сама по себе может снизить норму сбережений домохозяйств, уменьшая ресурсную базу для инвестиций. В то же время дерегуляция должна благоприятно сказаться на условиях фондирования малого и среднего бизнеса. Обозначается переход от модели роста, основанной на инвестициях крупных предприятий, к модели, основанной на росте потребительского спроса и формировании адекватной этому спросу предпринимательской среды. Переход от доминирования крупных предприятий к доминированию потребительского рынка вряд ли будет простым и безоблачным. В такой ситуации важным видится наличие стабильного спроса из-за рубежа, который будет сглаживать возможные структурные подвижки на внутреннем рынке.

При этом очень опасным мне кажутся текущие уровни корпоративного долга – около 122% ВВП по данным GK Dragonomics. Такая задолженность является обратной стороной «медали» инвестиционного бума. В случае перемен в банковском регулировании существует риск обвала этого навеса. Во-первых, может возрасти стоимость фондирования для банков. Во-вторых, кредитные портфели будут перераспределяться в сторону потребительского кредита. В-третьих, «расцвет» потребления может ударить по крупным корпорациям за счет изменения структуры спроса, не предусмотренного их «старорежимным» менеджментом. С другой стороны, возрастет давление со стороны среднего и малого бизнеса.

В этом плане опасности для Китая стоит искать не столько со стороны слабого спроса на экспорт, сколько во внутренних накопленных диспропорциях и последствиях неосторожных реформ.

Пузырь китайских инвестиций

В продолжение предыдущего поста – иллюстрация того, какой ценой достигаются такие большие уровни инвестиций в Китае. Ниже привожу перевод заметки шанхайского отделения Bloomberg, опубликованной в South China Morning Post 29 января. Заголовок: «Заимствования корпораций материкового Китая взлетели из-за необходимости обслуживать долг».

"Компании из материкового Китая сейчас тратят на обслуживание долга больше, чем когда-либо, после того, как объем их долга увеличился почти в три раза за последние пять лет. Эксперты вынуждены предупредить о растущем риске дефолтов и угрозах экономическому росту.

Общий объем кратко- и долгосрочных заимствований 3895 публичных компаний реального сектора согласно последней отчетности вырос до 1,7 трлн. USD, а в конце 2007 он составлял лишь 604 млрд. USD.

Согласно Sanford C. Bernstein, стоимость фондирования, включая процентную ставку, в прошедшем году выросла до рекордных уровней в отношении к ВВП по всем видам долга.

Bernstein сообщает, что это означает сокращение денег, направляемых на инвестиции, нужные для подпитки второй экономики мира. В то же время Королевский Банк Шотландии говорит, что угроза дефолтов будет сдерживать либерализацию процентных ставок. Средняя ставка по 10-летним высокорейтинговым корпоративным облигациям находится на 13-месячном максимуме – 5,27%, по сравнению со ставкой 2.6% мирового корпоративного индекса BoA ML.

«Сегодня в Китае долгов намного больше, чем когда-либо было в обозримом прошлом, относительно номинального ВВП», - говорит М. Уэрнер, гонконгский аналитик Bernstein. – «Все больше и больше национальных ресурсов должны быть потрачены только на обслуживание долга, и это само по себе является помехой экономическому росту».

…По данным ЦБ, банки в прошлом году выдали новых займов на 8,2 трлн. юаней, исторически вторая по величине сумма, на 10% больше, чем в 2011. Правительственная квота по новым займам в этом году может быть установлена на уровне 9 трлн. юаней, сообщило на прошлой неделе издание Caixin.
Необузданное стимулирование в размере 17,6 трлн. юаней в 2009-10 подхлестнуло инфляцию, ослабило финансовую устойчивость банков и привело к увеличению проблемной задолженности.

С тех пор экономика превратилась в «кредитного маньяка, требуя все увеличивающиеся объемы заимствований для достижения того же темпа роста», - пишут в недавнем исследовании аналитики Э. Чэнселор и М. Коннелли из инвестиционной фирмы GMO.

По подсчетам Fitch, общий объем кредита вырос до 190% ВВП к концу прошлого года с уровня 124% ВВП в 2008».

Внесу некоторую ясность. 10%-ный прирост по выдаче новых займов не совсем отражает картину. Общий объем задолженности нефинансового сектора перед банковской системой за 2012 г. вырос на 15,6%. Объем кредита корпоративному сектору составил 122% ВВП на конец 12 года.

Последняя цифра выглядит очень скверно. Судите сами:


1

Как можно сопоставить приемлемые уровни кредитной нагрузки для разных стран? Если упростить, обращаем внимание на три фактора:

1.Квалификация менеджмента компаний-заемщиков. Влияет на проработанность инвестиционных решений и долгосрочную эффективность работы компаний.

2.Квалификация работников банковской сферы. Влияет на качество андеррайтинга, эффективность риск-менеджмента и способность формировать сбалансированные стратегии развития.

3.Экономическая стабильность – отсутствие «сюрпризов» со стороны властей, наличие компенсирующих механизмов в экономике, устойчивость к внешним воздействиям.
Самая очевидная разница между «кап. странами» и Китаем – по последнему пункту. КНР предстоят масштабные процессы структурной трансформации в сторону роста потребительских расходов, дерегуляции многих сфер экономики и усиления роли «предпринимательской» части элиты. Нетрудно предположить, что эти изменения экономического ландшафта отрицательно скажутся на некоторых сегодняшних бизнес-моделях.

Труднее ответить на вопрос о квалификации персонала компаний и банков. Простой ответ – американцы и европейцы имеют гораздо больше опыта в инвестиционном и риск-менеджменте. Однако стоит учитывать особую китайскую специфику, а именно большое значение государства в общем объеме долговых отношений.

В Японии 1990 года уровень корпоративного долга почти достиг 150% ВВП. Но японский пузырь во многом отличался от китайского, что делает затруднительным сопоставление. Как бы там ни было, в Японии этот пузырь сдувается уже двадцать два года.

Я думаю, очевидно, что дальнейший рост за счет инвестиций будет двигать финансовую систему все ближе и ближе к краю пропасти. Пузырь уже сформирован. Фактически, перед властями Китая стоит очень сложная задача удержания этого пузыря от схлопывания. Угрозы имеются сразу с нескольких фронтов. Замедление темпов экономического роста, которое должно было случиться еще 4 года назад и которое откладывать дальше просто опасно, вряд ли было заложено в инвестиционные планы набравших кредиты компаний. В случае резкого торможения инвестиций могут возникнуть дисбалансы на рынке труда, т.к. понадобится определенное время на структурную перестройку. Но это еще цветочки. Ягодки будут, когда возникнет угроза банкротства перекредитованных предприятий, ориентированных на инвестиционный спрос. В свою очередь, это может вызвать кризис всей банковской системы.

На основе данных последней модели, описанной в прошлом посте, можно оценить долю «излишних» инвестиций, которые могут быть не востребованы будущим спросом. Эта доля может составить 17-18% от общего объема. Если мы применим эту цифру к корпоративному банковскому кредиту, то получим около 21% ВВП кредита с сомнительными перспективами. Масштаб возможных проблем можно сравнить со Штатами 2009 года, когда общий объем помощи финансовой системе составил около 17% ВВП.

При реализации негативного сценария я сомневаюсь, что ситуация будет разрешаться через банкротства. Очень велика доля компаний с государственным участием, да и идеологически такой путь вряд ли приемлем. Скорее всего, мы увидим второе издание Японии 1990-ых с зомби-компаниями и зомби-банками. В принципе, не самый плохой вариант. Конечно, будут необходимы смена менеджмента и финансовое оздоровление компаний – в отличие от фильмов ужасов, в реальной экономике у пациентов есть шанс.

В то же время кризисного сценария можно избежать. Для этого необходимо очень аккуратное торможение инвестиций с вниманием ко всем отраслям и готовностью государства регулировать спрос  там, где ситуация может выйти из-под контроля. Одновременно необходима тонкая настройка банковской системы, с целью ужесточения условия кредитования новых проектов, и в то же время предотвращения дефолтов по имеющемуся портфелю.


http://www.finmarket.ru/z/nws/hotnews.asp?id=3253825
http://giovanni1313.livejournal.com/18115.html
http://giovanni1313.livejournal.com/18243.html